分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域(yù)。regretted用法及例句，regret的用法和例句

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频(pín)回落(luò)对应的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回(huí)落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响，也是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的(de)基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周(zhregretted用法及例句，regret的用法和例句ōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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