《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力压在玻璃窗边c，在窗户边c(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步(bù)决(jué)策(cè)的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年(nián)出(chū)口的(de)变化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期(qī)的(de)现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间(jiān)压在玻璃窗边c，在窗户边c的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了(le)低风(fēng)险低(dī)波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们(men)仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的(de)买入理由是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变(biàn)化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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