分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度(dù)也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业(yè)活期存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行业(yprepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗è)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利(prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗lì)率继(jì)续(xù)下(xià)行带(dài)来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了(le)去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的(de)三个季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能加(jiā)大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外(wài)票(piào)据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模板

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