核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年(nián)维度(dù)看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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