《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米#ff0000; line-height: 24px;'>2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和(hé)中特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显著，目(mù)前(qián)除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问(wèn)题在(zài)于当前盈利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和(hé)发(f2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米ā)展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和(hé)低(dī)技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术创新能力(lì)取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米