文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我(wǒ)ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持(chí)货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率(lǜ)走势，预计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于未来一(yī)个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预计(jì)资金(jīn)波动ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市(shì)场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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