文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的严格约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升(shēng)反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了(le)，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社(shè)会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投资的(de)增(zēng)速(sù)。然而近几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷(dài)款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季度(dù)新(xīn)设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对(duì)企业部门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去(qù)年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债(zhài)务压力的(de)化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wè成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区i)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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