文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银(yín)行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的(de)资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地(dì)产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的(de)信息(xī)高速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的(de)环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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