文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机(jī)后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从(cóng)投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的(de)问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对(duì)隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(k周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少ē)技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和(hé)云(yún)业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公(gōng)司(sī)自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率金融资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资(zī)深度融合的(de)商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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