分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的(de)根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报(bào)告(gào)《4月数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落(luò)对应的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节(jié)性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银行间(jiān)体系(xì)流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是(shì)直接融(róng)资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(sch2是什么基团，chch3ch3是什么基团hì)及农村地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节(jié)性，这与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款、季(jì)初(chū)居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业(yè)存款的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二(èr)季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

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