核心观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于市(shì)场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民(mín)存(cún)款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的(de)关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗信贷(dài)规模由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求(qiú)的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资(zī)服务(wù)于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民(mín)部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户转青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回(huí)落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资(zī)源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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