分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhujk袜子总是掉怎么办，足球袜套j; line-height: 24px;'>jk袜子总是掉怎么办，足球袜套jǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的(de)强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票(piào)据(jù)基数(shù)较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情(qíng)况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修复(fù)的(de)结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的(de)大规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带来的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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