文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结(jié)束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机(jī)构(gòu)间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同(tóng)比多(duō)增(zēng)的态(tà却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝i)势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)内资(zī)金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝金融出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延(却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝yán)续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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