核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通过(guò)行业(yè)和(hé)指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入牛(niú)市(shì)初(chū)期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国(guó)央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基(jī)建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据(jù)要(yào)素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前(qián)文(wén)中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内经济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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