文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不(bù)是(shì)他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也(yě)不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济(jì)系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代(dài)互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了(le)众多(duō)广(guǎng)告客户和(hé)商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告和云业(yè)务(wù)收入(rù)创造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业(yè)主要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资(zī)本(běn)与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血(xuè)能(néng)力的大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货(huò)币(bì)政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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