摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业(yè)压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流(liú)动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可(kě)能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的(de)社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续(xù)下行，当前(qián)债(zhài)市的(de)反应(yīng)，可能(néng)体现出部(bù)分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币(bì)政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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