“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资(zī)成(chéng)本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地(dì)块也(yě)实(shí)现(xiàn)了(le)快速的(de)开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩(kuò)张速(sù)度让人(rén)感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各(gè)维(wéi)度的(de)实际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金(jīn)一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品(pǐn)合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的(de)近(jìn)三(sān)年(nián)时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价(jià)翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十(sh本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句í)大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全(quán)部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居(jū)家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游的物业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的(de)是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度(dù)是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后(hòu)提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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