《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融(róng)系统在过去(qù)一段(duàn)时间的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可(kě)能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动(dòng)的(de)相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌(diē)和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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