平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课p>

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元(yuá没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课n)。以财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的(de)新增地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变(bià没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课n)化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课