平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)。202好好记住我在你体内的感觉3年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(好好记住我在你体内的感觉zēng)速如期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的(de)概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也(yě)可能来自居(jū)民收入和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下(xià)挫的国际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市(shì)场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　好好记住我在你体内的感觉　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

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