文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此，政元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可(kě)以带来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资(zī)产投资(zī)的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门(mén)对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的(de)价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确(què)定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了(le)一(yī)季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压(yā)力(lì)的化(huà)解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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