“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的(de)关注(zhù)度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了(le)。

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，阅历是什么意思标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个(gè)很明(míng)显的分(fēn)化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于(yú)激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)的(de)复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资(zī)成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营(yíng)房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo阅历是什么意思)等(děng)18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模(mó)越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季(jì)报(bào)的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括(kuò)公募(mù)的中(zhōng)欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山(shān)。需要(yào)强调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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