平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注。今年(nián)二季新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增(z新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画ēng)速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经(jīng)济(jì)衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联(lián)储下(xià)半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

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