古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人

    来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个(gè)台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货币更多转(z古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人huǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度(dù)和(hé)经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货(huò)币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门(mén)的(de)融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民(mín)负债端成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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