《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的(de)方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身(shēn)也(yě)不(bù)是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递(dì)的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处于一个(gè)会(huì)议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领(lǐng)域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各方(fāng)面需要(yào)协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人(rén)工(gōng)智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下(xià)来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的(de)经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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