平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期(qī)规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能(néng)拖累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额(é)度(dù)，且提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期下达地(dì)方债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在(zài)减扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

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