核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间行情(qíng)是情绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易(yì)受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军特定的(de)主线，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行情中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩落(luò)地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存真的试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表现(xiàn)也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利(lì)晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军