文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质也不是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而(ér)不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思>，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银(yín)行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在(zài)名(míng)称(chēng)上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公(gōng)司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能产生利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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