平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房(fáng)价(jià)与租(zū)金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低于前(qián)值和(hé)预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍(réng)持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可(kě)能不(bù)会(huì)降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

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