《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(m一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月éi)有在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的(de)判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一样，今年(nián)年初(chū)的(de)出口确(què)实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了(le)很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球(qiú)经济(jì)和(hé)金融(róng)系(xì)统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益(yì)市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的(de)策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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