来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们(men)对于居民来(lái)说都(dōu)是货(huò)币韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了(le)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模(mó)告(gào)别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描述(shù)货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社(shè)融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速(sù)比(b韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔ǐ)也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的(de)资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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