来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年流通(tōng)多(duō)少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存(cún)量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币(bì)创造的(de)重要(y秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗ào)支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对于整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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