《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的(de)信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也(yě)无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明(míng)显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风(fēng)险低波(bō)动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益(yì)市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关(guān)注通胀的修堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再(zài)度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释)博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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