文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(s珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄hù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动性投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持(chí)同(tóng)比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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