文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行(xíng)业，也(yě)不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的(de)问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资(zī)，而不(bù)是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人(rén)们(men)的生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的(de)中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的(de)商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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