《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多(duō)投资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道(dào)虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国(guó)内的(de)政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济(jì)和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而明确的(de)：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了过去几年(nián)的(de)非常态(tài)之后，在内外(wài)部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹(dà小舞去掉所有衣服是什么样子的n)、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视(shì)角做了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策小舞去掉所有衣服是什么样子的(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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