王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　4斤是多少克，0.4斤是多少克>启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果(guǒ)确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除(chú)的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的(de)机(jī)构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股4斤是多少克，0.4斤是多少克(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资(zī)确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金(jīn)却(què)是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的(de)经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承担(dān)了(le)一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局(jú)造(zào)成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额的户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持(chí)一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的(de)研究报告。

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