平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的(de)可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织p>

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和(hé)消费预(yù)期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆发(fā)式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修复，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区银(yín)行危机(jī)再起，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等。

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