《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而(ér)且今年国(guó)内的(de)政策本(běn)身也不是大开大(dà)合(hé)。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一(yī)季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额(é)收(shōu)益过于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的(d感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思e)政策需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和(hé)执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是(shì)产(chǎn)业现代(dài)化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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