《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续(xù)回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的(de)部(bù)分(fēn)经济金融数(shù)据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然(rán)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额(é)占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说rong>出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tó斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说ng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期(qī)次数最多的(de)指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了(le)很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在(zài)经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市(shì)场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前(qián)权(quán)益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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