主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具(jù)等(děng)行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压(yā)力缓和的(de)格局(jú)，中下(xià)游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年(nián)地产建安投资(zī)和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节(jié找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思)选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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