来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参(cā中国飞机事故率是多少n)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连(lián)续三(sān)年处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易(yì)其他人生(shēng)产的(de)商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的(de)理财、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是中国飞机事故率是多少一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步(bù)加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济(jì)中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(c中国飞机事故率是多少há)出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门(mén)的(de)资产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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