文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出(chū)，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影(yǐn迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看g)响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期(qī)限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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