来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要(yào)分析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人(rén)们(men)用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是(shì)类似(shì)的(de)，它们(men)对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居(jū)民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资(zī)收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济体中每年(nián)流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量货币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗　　

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第(dì)二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用(yòng)和(hé)货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗