平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排除(chú)超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示(shì)，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持(chí)高位，而二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗(hào)尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zh电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗è)意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下(xià)半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价(jià)格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格(gé)指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区(qū)银行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气(qì)供(gōng)需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时(shí)较为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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