分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救超额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下(xià)行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn)融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三(sān)个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及(jí)失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券(q鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救uàn)、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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