来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用(yòng)，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存(cú五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩n)款的流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩统计存在范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的(de)信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根(gēn)据(jù)一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二(èr)次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳(wěn)住货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需(xū)要(yào)提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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