文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷危机前(qián)的(de)不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业(yè)的实(shí)际(jì)盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加，这可(kě)能(néng)影响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度(dù)融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期

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