《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修复，而(ér)市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰而明(míng)确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对(duì)于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认识(shí)，短期(qī)的(de)工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各(gè)方(fāng)面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列(liè)的(de)重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要(yào)的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句高(gāo)端(duān)化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐(fá)的产业(yè)是不(bù)能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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