文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既(jì)不(bù)是银行(xíng)业，也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发(fā)现他(tā)们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危机(jī)前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出(chū)在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式(shì)来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信(xìn)息(xī)技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市(shì)值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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